Marchés primaires : l'histoire de l'émission initiale des titres financiers, d'Amsterdam à Nairobi

# Marchés primaires : l'histoire de l'émission initiale des titres financiers, d'Amsterdam à Nairobi

Rubrique Marchés et Bourses — Sankofa Finance | Sous-chapitre 2/9

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Introduction

Le 9 juin 2008, à la Bourse de Nairobi, les actions de l'opérateur télécoms Safaricom entrent en négociation au prix de 5 shillings kényans. L'offre publique, sursouscrite à 453 %, avec près de 870 000 nouveaux actionnaires, reste aujourd'hui l'une des plus importantes émissions primaires actions jamais réalisées sur le continent africain hors Afrique du Sud.

Un marché primaire est le lieu — au sens économique — où un émetteur (État, entreprise) crée et vend pour la première fois un titre financier (action ou obligation) à des investisseurs, en échange de capitaux frais. Il se distingue du marché secondaire, où les titres déjà émis s'échangent ensuite entre investisseurs.

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I. Origines : l'émission de titres, XVIIe-XIXe siècle

1.1 Avant 1602 : dette publique et compagnies à charte

Avant la VOC, deux techniques distinctes de levée de capitaux existaient en Europe : la dette publique par souscription volontaire (documentée dans les cités-États italiennes dès le bas Moyen Âge) et les compagnies à charte levant des capitaux auprès d'un cercle fermé de marchands associés (Muscovy Company anglaise fondée en 1553, English East India Company fondée le 31 décembre 1600). Aucune ne combinait capital permanent, souscription ouverte au public et marché secondaire organisé.

1.2 1602 : la VOC et la question du « premier IPO mondial »

En mars 1602, les États généraux des Provinces-Unies accordent une charte à la Vereenigde Oostindische Compagnie (VOC). L'article 10 de cette charte ouvre la souscription du capital à quiconque souhaite y participer. En août 1602, la souscription se clôture avec 1 143 souscripteurs et un capital réuni de 6,4 millions de florins.

Ce qui distingue la VOC : la combinaison inédite de trois éléments — souscription ouverte à un large public en 1602, capital permanent (non remboursé à la fin de chaque expédition), et création d'un marché secondaire organisé à Amsterdam où les certificats de parts s'échangent couramment dès les années 1602-1610. La formule prudente la plus fidèle aux sources : la VOC constitue la première émission connue d'actions ouvertes à la souscription d'un large public suivie de la création d'un marché secondaire organisé — sans être la toute première émission de parts de capital de l'histoire.

1.3 1694 : la souscription publique fondatrice de la Banque d'Angleterre

Confronté à la guerre de la Ligue d'Augsbourg, le gouvernement anglais accepte, par le Tonnage Act d'avril 1694, de permettre à un groupe de marchands londoniens de prêter 1,2 million de livres sterling à la Couronne en échange d'une charte royale. La souscription publique s'ouvre le 21 juin 1694 et se clôture, entièrement couverte, en douze jours. Les archives de la Banque d'Angleterre conservent la liste des 1 520 souscripteurs individuels, avec des montants allant de 25 à 10 000 livres — le roi Guillaume III et la reine Marie II ayant personnellement souscrit pour 10 000 livres. L'opération est rémunérée à 8 % d'intérêt annuel, adossée à des recettes fiscales dédiées.

1.4 Rentes perpétuelles et emprunts royaux dans l'Europe moderne

La monarchie française développe, dès le règne de François Ier (première grande réforme des rentes sur l'Hôtel de Ville de Paris datant de 1522), un système de rentes perpétuelles et viagères souscrites volontairement par des particuliers. L'historienne Katia Béguin (Financer la guerre au XVIIe siècle, Champ Vallon, 2012) montre que ce système transforme des dizaines de milliers de particuliers en « actionnaires de l'absolutisme » : les souverains empruntent par souscription volontaire plutôt que par seule contrainte fiscale.

1.5 XIXe siècle : la naissance de la syndication bancaire moderne

L'emprunt d'État prussien de mars 1818, négocié par Nathan Mayer Rothschild pour le compte du gouvernement prussien, structure une émission de 5 millions de livres sterling placée simultanément sur plusieurs places financières européennes, avec paiement des intérêts possible dans la devise et sur la place de souscription choisies par chaque investisseur. Les archives Rothschild conservent le registre de souscription de cette opération, considérée par plusieurs historiens comme un modèle fondateur du marché obligataire souverain international moderne.

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II. Réglementation et essor du XXe siècle

2.1 Les années 1920 : la première grande vague spéculative d'émissions

Les années 1920 américaines voient une multiplication des émissions d'actions et une explosion de l'achat de titres à crédit (achat « sur marge »), avec des règles permettant d'acquérir 90 dollars d'actions avec seulement 10 dollars de dépôt initial. Cette période constitue la première grande vague spéculative documentée d'émissions à l'échelle de masse, avant de s'effondrer avec le krach boursier d'octobre 1929.

2.2 1933 : le Securities Act et la naissance du prospectus moderne

Le Congrès des États-Unis adopte le Securities Act, promulgué le 27 mai 1933 par le président Franklin D. Roosevelt. Il impose deux obligations structurantes : l'enregistrement préalable de toute émission publique de titres auprès du régulateur fédéral, et la remise obligatoire à chaque investisseur potentiel d'un prospectus détaillé, comportant des états financiers certifiés, une présentation des dirigeants, un plan d'affaires et une description précise des titres proposés. Le Securities Exchange Act de 1934 crée la Securities and Exchange Commission (SEC). Ce corpus réglementaire américain de 1933-1934 devient la matrice de référence reprise avec des adaptations locales par de nombreux régulateurs à travers le monde, y compris par les commissions des valeurs mobilières africaines.

2.3 La bulle Internet des années 1990 : la deuxième grande vague d'IPO

L'introduction en bourse de Netscape Communications, le 9 août 1995, est très largement considérée comme le signal de départ symbolique de la bulle dite « dot-com ». En 1999, 39 % de l'ensemble des investissements en capital-risque américains sont dirigés vers des sociétés liées à Internet, et 457 introductions en bourse sont recensées cette année-là. La bulle atteint son sommet le 10 mars 2000, avant un dégonflement brutal.

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III. Époque contemporaine : marchés primaires africains

3.1 Les premières bourses africaines et leurs marchés primaires

La Bourse d'Alexandrie, en Égypte, est officiellement établie en 1883 — faisant de l'Égypte le pays disposant de la plus ancienne bourse du continent africain, antérieure de quatre ans à celle de Johannesburg. La Bourse de Johannesburg (JSE) est fondée le 8 novembre 1887 par Benjamin Wollan, dans le contexte de la ruée vers l'or du Witwatersrand. La Bourse de Nairobi (NSE) est constituée le 1er juillet 1954.

3.2 Privatisations post-indépendances et post-1990

Les programmes d'ajustement structurel des années 1980-1990 débouchent sur de vastes programmes de privatisation. La privatisation d'une entreprise publique peut emprunter la voie de l'introduction en bourse d'une partie du capital, constituant une émission de marché primaire. C'est ce mécanisme qui explique pourquoi une part significative des principales introductions en bourse historiques sur le continent africain correspond directement à des opérations de privatisation d'anciennes entreprises publiques.

3.3 Les régulateurs africains des marchés financiers

Dans l'espace ouest-africain francophone, le régulateur régional est créé par une convention entre les États membres de l'UMOA signée le 3 juillet 1996, sous le nom de Conseil régional de l'épargne publique et des marchés financiers (CREPMF), renommé Autorité des marchés financiers de l'UMOA (AMF-UMOA) à compter du 1er octobre 2022. La BRVM démarre effectivement ses activités de cotation le 16 septembre 1998 et bascule vers la cotation en continu le 16 septembre 2013.

D'autres juridictions ont suivi des trajectoires nationales : le Nigeria dispose depuis 1979 d'une Securities and Exchange Commission nationale ; le Kenya crée sa Capital Markets Authority en 1989 ; l'Afrique du Sud modernise son cadre réglementaire avec le Financial Markets Act (loi n° 19 de 2012).

3.4 Les grandes introductions en bourse africaines : Ecobank, Safaricom, Jumia

Ecobank Transnational Incorporated réalise en 2006 une triple cotation simultanée sur trois places boursières : la Bourse du Ghana, la Bourse du Nigeria et la BRVM.

Safaricom est introduit en bourse à Nairobi le 9 juin 2008 dans le cadre de la cession par l'État kényan de 25 % du capital. L'opération, sursouscrite à 453 %, génère environ 870 000 nouveaux actionnaires.

Jumia Technologies choisit de s'introduire directement sur le New York Stock Exchange le 12 avril 2019, au prix initial de 14,50 dollars par action — illustrant l'attractivité persistante des places financières occidentales pour les émetteurs africains de grande taille.

3.5 Les eurobonds souverains africains et la dette en devise locale

Le Ghana émet, en octobre 2007, un eurobond souverain de 750 millions de dollars américains, d'une maturité de dix ans, sursouscrit environ quatre fois — faisant du Ghana le premier pays d'Afrique subsaharienne après l'Afrique du Sud à emprunter sur les marchés internationaux de capitaux au moyen d'un tel instrument. Cette émission ouvre la voie à une multiplication des émissions souveraines africaines en devises internationales dans la décennie suivante. Plusieurs émetteurs connaissent cependant des tensions de remboursement au tournant des années 2020, dont le Ghana lui-même, contraint à une restructuration de sa dette externe en 2022-2023.

En parallèle, plusieurs États africains développent leur marché primaire obligataire en monnaie locale : le Nigeria émet des obligations d'État (FGN Bonds) libellées en naira, tandis que le Kenya recourt à des émissions d'obligations d'infrastructure en shillings kényans.

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IV. Enjeux, courants de pensée et futurs possibles

4.1 La sous-évaluation systématique des IPO (« underpricing »)

L'un des phénomènes les mieux documentés de la littérature académique en finance de marché est la tendance systématique des introductions en bourse à être proposées à un prix inférieur à leur valeur de marché réelle — phénomène appelé « IPO underpricing », documenté empiriquement dès les travaux de Stoll et Curley (1970), Reilly (1973) et Logue (1973), puis systématisé dans l'article fondateur de Roger Ibbotson (1975) et la théorie de la « malédiction du gagnant » (winner's curse) formalisée par Kevin Rock (1986).

4.2 La faiblesse structurelle du marché primaire actions en Afrique

Le marché primaire actions demeure structurellement peu profond comparé aux marchés obligataires ou au crédit bancaire classique. Plusieurs facteurs structurels l'expliquent : la prédominance du financement bancaire classique, l'étroitesse de la base d'investisseurs institutionnels locaux, la fragmentation en une quarantaine de bourses nationales et la réticence de nombreuses entreprises familiales à ouvrir leur capital.

4.3 Le financement participatif comme émission primaire alternative

Le financement participatif en fonds propres (equity crowdfunding) constitue une voie alternative d'émission primaire. Le cadre juridique américain est structuré par le JOBS Act (Jumpstart Our Business Startups Act), promulgué le 5 avril 2012. Sur le continent africain, ce modèle se développe plus tardivement, à travers des plateformes telles que Thundafund (Afrique du Sud) ou M-Changa (Kenya).

4.4 Marchés primaires obligataires en monnaie locale : un enjeu de souveraineté

L'émission primaire de dette en devise étrangère transfère structurellement le risque de change vers le budget de l'État émetteur, avec des conséquences documentées lors des épisodes de dépréciation monétaire. Le développement des marchés primaires obligataires en monnaie locale est présenté par l'OCDE (Africa Capital Markets Report 2025) comme une voie de réduction de cette vulnérabilité structurelle.

4.5 Futurs possibles

Plusieurs évolutions dessinent des trajectoires possibles : l'essor des émissions obligataires vertes et durables, la numérisation des processus de souscription, et les discussions autour d'une intégration accrue des bourses africaines dans le prolongement de la dynamique BRVM et ZLECAf. Aucune n'est aujourd'hui aboutie au point de constituer un fait historique établi.

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V. Synthèse méthode Sankofa

L'image simple à retenir. Un marché primaire, c'est un guichet à sens unique : l'argent frais des souscripteurs entre par ce guichet vers l'émetteur, une seule fois, au moment précis de l'émission — que ce soit à Amsterdam en août 1602, à Londres en juin 1694, ou à Nairobi en juin 2008. Tout ce qui se passe après ne fait plus jamais repasser d'argent par ce guichet vers l'émetteur d'origine. Cette image du guichet à sens unique permet de comprendre pourquoi la confiance et la transparence — le prospectus depuis 1933, le régulateur depuis la même époque — sont si centrales : convaincre un inconnu de verser de l'argent, une fois, sans garantie de retour immédiat, exige une preuve écrite crédible.

Croquis conceptuel. Une frise chronologique horizontale allant de 1602 à 2026, avec cinq repères principaux : 1602 (VOC, souscription publique d'actions, Amsterdam), 1694 (Banque d'Angleterre, souscription publique de dette d'État, Londres), 1818 (emprunt prussien Rothschild, syndication internationale), 1933 (Securities Act, prospectus obligatoire, États-Unis) et 2008 (introduction en bourse de Safaricom, Nairobi). Une seconde ligne, en pointillés, relie ces jalons occidentaux aux jalons africains : Alexandrie 1883, Johannesburg 1887, Nairobi 1954, CREPMF/BRVM 1996-1998, Ghana 2007, Ecobank 2006, Jumia 2019.

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Bibliographie

- Bank of England Archive, Index to Original Subscribers to Bank Stock 1694, Londres. - Rothschild Archive, Subscription ledger for the Prussian Government loan, 1818. - United States Congress, Securities Act of 1933, promulgué le 27 mai 1933. - Convention créant le CREPMF, États membres de l'UMOA, 3 juillet 1996. - Béguin, Katia, Financer la guerre au XVIIe siècle, Champ Vallon, 2012. - Ibbotson, Roger G., « Price performance of common stock new issues », Journal of Financial Economics, 1975. - Rock, Kevin, « Why new issues are underpriced », Journal of Financial Economics, 1986. - OCDE, Africa Capital Markets Report 2025. - PwC, Africa Capital Markets Watch (éditions annuelles). - Bloomberg Businessweek, « Safaricom's Big IPO in Africa », 30 mai 2008. - TechCrunch, « African e-commerce startup Jumia's shares open at $14.50 in NYSE IPO », 12 avril 2019.

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Article rédigé pour Sankofa Finance, rubrique Marchés et Bourses, sous-chapitre 2/9.